西南证券：给予江山欧派转售评级

2022-05-05西南公司股票股份有限母公司蔡欣对江山欧派透过学术研究并发布了学术研究分析报告《上新零售好爸爸，途径构造调整显著》，本分析报告对江山欧派给出出售打分，当前恒指为51.04元。

江山欧派(603208)

业绩摘要：母公司发布2021年调查报告和2022年一季报。2021年母公司借助于营业补贴31.6亿元，累计下降4.8%，借助于归母产品补贴2.6亿元，累计减少39.7%；其中21Q4借助于产品产品8.7亿元，累计上升12.1%，归母单是赤字0.4亿元，主要是计提1.3亿工程的产品应收账款同业减值损失。22Q1借助于产品产品4.9亿元，累计下降3.5%，借助于归母产品补贴0.6亿元，累计下降67.5%，扣非归母产品补贴829万。

工业原料单价上行叠加产品构造变异负面影响，纯利能力暂时承压。21年母公司毛利率为29.1%，累计降3.1pp。毛利率上升主要受工业原料单价上涨、途径构造变异等心理因素负面影响。从途径端来看，母公司大厂途径毛利率21.8%（-2.4pp），大宗途径毛利率32.3%（-1.3pp）。大厂毛利率减少主要是上新零售业务部门上量初期毛利率降低所致，大宗业务部门里经营者/暂由毛利率都保持保持稳定了相对保持稳定，但由于经营者毛利率很低（经营者毛利率35.2%，暂由毛利率25.3%）但占去比减少，避免大宗既有毛利率有所回落。母公司值得一提途径中大厂途径的占去比超过21.8%（累计大幅度提高13.8pp），大厂途径毛利率太低，因此母公司的毛利率变异主要受途径构造变异负面影响。费用率方面，上新业务部门培育初期，费用增值较大，母公司2021年总费率为15.5%，累计大幅度提高3.4pp，产品费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别累计+2.5pp/+0.3pp/+0.7pp/-0pp，减值负面影响1.8pp。受毛利率减少叠加费用率上升负面影响，单是率为8.1%，累计上升6pp。22Q1母公司毛利率为24.1%（累计-4.6pp），主因：1）大厂途径毛利率降3.3pp，大宗途径毛利率降2.7pp(主要是毛利率较低的工程暂由占去比大幅度提高)；2）毛利率较低的大厂途径占去比大幅度提高（大厂途径补贴占去比达26%）。费用率方面，22Q1费用率大幅度提高4.6pp（主要是产品费用率大幅度提高6.8pp），既有负面影响下扣非单是率1.7pp（-4.4pp），产品补贴在一季度政府补助下下降67.5%。

大厂途径加速扩张，大宗途径构造调整。2021年母公司大厂商途径借助于产品产品6.9亿元，累计下降180.5%，占去主营业务部门补贴比重为23.8%，大厂途径业绩高增主要受益于母公司上新零售业务部门好爸爸。截止2021年内，母公司拥有大厂商13469家，较年初增加9895家。2022年Q1母公司维持高强度招商力度，上新增大厂商3562家，达17031家，知名用户极限万家，带动22Q1大厂途径补贴累计下降74.3%达1.3亿元，预料22年大厂途径仍有望取得亮眼下降。2021年大宗途径贡献产品产品22.2亿元，累计减少14.9%，其中工程经营者累计减少26.2%达16.3亿元，暂由商途径累计大幅度提高75.7%达5亿元，暂由商途径好爸爸显着。在上周收缩广州队业务部门后，母公司的合作地产商以达达、达达、华润、黄沙等央国企为主，可能会大幅度减弱，今年Q1产品产品经济指标转正，上新零售业务部门填补广州队负面影响，业务部门转换阵痛期逐渐即使如此，母公司转回下降态势。

纯利预期与投资建议。预料2022-2024年EPS分别为3.86元、5.37元、6.99元，对应PE12倍、9倍、7倍，维持“出售”打分。

可能会提示：地产政策变异的可能会；市场加剧的可能会；投产进度不算预期的可能会；现金流重复使用不算预期的可能会。

公司股票之银河计算机网络根据近三年发布的研报数据计算，天风公司股票范张翔学术研究员制作团队对该股学术研究较为深入，近三年预期准确度中值极低92.23%，其预期2022历年来归入产品补贴为纯利3.23亿，根据飞鹰换算的预期PE为15.11。

最上新纯利预期明细如下：

该股最近90天内仅有10家机构给出打分，出售打分7家，增持打分3家；即使如此90天内机构目标均价为61.47。公司股票之银河估值分析工具显示，江山欧派（603208）好母公司打分为3.5银河，好单价打分为3.5银河，估值既有打分为3.5银河。(打分范围：1 ~ 5银河，最高5银河)

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